2017-11-29 00:00:00 來源： 點擊：3568 喜歡：1
私募基金的本質是受托理財，“收益共享、風險自擔”是私募基金的題中之義。但在資金面持續收緊的背景下，出于資金募集壓力，基金管理人有時會通過各種形式的保底安排向投資者提供保底承諾。簡言之，私募基金的風險自擔本質與保本保收益沖動之間長期存在矛盾。筆者在從事私募基金設立和投資相關法律服務過程中，經常遇到與保底安排相關的法律咨詢，這類保底安排是否有效及合規，實務界一直比較關注。因此，本文試結合相關法律規定和典型案例，對保底安排的法律風險與合規風險進行簡要總結和分析。
一、保底保收益的界定及風險類型
所謂保底保收益（為表述簡潔，以下簡稱“保底”），指各相關方以合同形式約定，保證委托（信托）關系之委托人的投資本金不受損失或者取得一定投資收益的協議安排，其實質是委托（信托）合同項下投資風險承擔之約定。具體而言，保底安排可以分為三種類型：保證本金不受損失、保證取得固定收益、保證取得最低收益。具體如下表所示：
私募基金的本質是受托理財。委托理財合同項下的保底安排一般體現為受托人對委托人的保底承諾，亦即私募基金管理人對私募基金投資者的保底承諾。但實踐中，私募基金保底安排的形式更為多樣，比如：在有限合伙型私募基金中由普通合伙人向有限合伙人提供保底，在結構化安排下由劣后級投資者向優先級投資者提供保底，或者由私募基金外的第三方向私募基金投資者提供保底。
不管私募基金保底安排的形式為何，其實質均是將私募基金的投資風險承擔由委托人或基金財產轉嫁予受托人，與私募基金堅持“買者自負、風險自擔”的基本原則背道而馳。因此，基金業協會洪磊會長才會在第三屆中國并購基金年會上指出，“將信托關系弱化為合同關系，將組合投資簡化為單一投資，讓保底保收益取代風險自擔，短期看是尊重了市場意思自治，繁榮了市場，長期上則必定模糊行業本質，侵蝕行業發展根基，也無法正確識別和防范行業風險。”
一般而言，私募基金保底安排存在法律風險與合規風險。但評價保底安排的法律風險與合規風險，是不同的風險類型角度問題。法律風險，指保底安排在平等的民事法律關系中，可能被法律法規予以負面評價的風險，主要基于民事法律關系，主要體現為合同效力問題。合規風險，指保底安排在不平等的行政法律關系中，可能被監管政策予以規制懲戒的風險，主要基于行政法律關系，主要體現為監管合規問題。因此，評估私募基金保底安排的法律風險與合規風險，其法律基礎亦不相同，不可一概而論。筆者擬從法律風險與合規風險角度，分別予以如下闡述。
二、保底保收益的法律風險
在中國現行法律框架下，除《證券法》第144條、第212條關于“證券公司不得對客戶證券買賣的收益或者賠償證券買賣的損失作出承諾”，以及《證券投資基金法》第20條、第103條關于“公募基金管理人不得向基金份額持有人違規承諾收益或者承擔損失”的規定外，在法律、行政法規層面并無其他關于保底安排效力問題的規定。而前述規定的規制對象主要為證券公司和公募基金管理人，對于私募基金管理人在法律、行政法規層面亦無明確規定。
唯在有限合伙型私募基金之場合，對于私募基金管理人同為普通合伙人的情形，《合伙企業法》第33條、第69條規定存在關于“有限合伙企業不得約定由部分合伙人承擔全部虧損”的規定。司法實踐中，亦有法院據此認定有限合伙企業中由普通合伙人對有限合伙人承擔保底責任屬于無效保底條款。比如，在韓旭東與于傳偉等股權轉讓糾紛案（濟南市中級人民法院（2014）濟商初字第140號）中，濟南市中級人民法院認為：“補充協議約定了韓旭東保底收益，違反了合伙企業法關于風險共擔的規定，屬于無效條款，但不影響整個補充協議的效力。”但在筆者檢索范圍內，該等觀點在司法實踐中尚不普遍和典型。筆者理解，鑒于《合同法》前述規定是否效力性強制規定尚不明確，且實踐中存在的普通合伙人保底安排是否違反合伙人風險共擔規定亦存在探討空間，不宜僅以該等規定否定保底安排之效力。
從司法實踐來看，法院在認定保底安排的效力時，通常援引《民法總則》（原《民法通則》）關于公平原則、《合同法》、《信托法》關于委托（信托）法律制度、《證券法》關于經紀業務的相關規定。但法院對于保底安排是否有效、保底條款無效是否導致其他條款無效存在不同審判意見。比如，在方麗琴訴陳利民委托理財合同糾紛案中，法院認為，對于受托人為非特定金融機構以外的保底條款，不違反法律、行政法規的禁止性規定，亦不違背權利和義務相一致的公平原則，應屬有效。而在亞洲證券有限責任公司與長沙同舟資產管理有限公司委托理財合同糾紛上訴案、北京辰達科技投資有限公司與新疆生產建設兵團住房公積金管理中心委托理財合同糾紛案中，法院認為，保底條款致使合同雙方民事權利義務嚴重不對等，既不符民法上委托代理的法律制度構成，亦違背民法的公平原則，應屬無效。唯在前者案例中，法院認為保底條款屬于委托理財協議之目的條款，保底條款無效應導致委托理財協議整體無效；而在后者案例中，法院認為保底條款不影響其他條款效力，保底條款無效不應導致委托理財協議整體無效。
在亞洲證券有限責任公司與長沙同舟資產管理有限公司委托理財合同糾紛上訴案（最高人民法院（2009）民二終字第1號）中，最高人民法院認為，“本案委托理財協議所約定的10％/年的固定回報率屬于保底條款。盡管該保底條款是資金委托管理協議雙方以意思自治的形式對受托行為所設定的一種激勵和制約機制，但該條款致使雙方民事權利義務嚴重失衡，既不符民法上委托代理的法律制度構成，亦違背民法的公平原則，故該等保底條款無效。雖然我國《合同法》第56條規定：合同部分無效，不影響其他部分效力的，其他部分仍然有效。但在本案訂有保底條款的委托理財合同中，保底條款與合同其他內容條款不具有可分性，其并非可以獨立分離出來的合同部分，而是與合同其他部分存在緊密的牽連關系。就本案中委托理財協議之締約目的而言，委托人青基會除期待委托資產本金的安全外，尚期待高達10％的固定收益回報率。
可以說，若沒有保底條款的存在，當事人雙方尤其是委托人通常不會簽訂委托理財合同；在保底條款被確認無效后，委托人的締約目的幾乎喪失；若使合同其他部分繼續有效并履行，不僅違背委托人的締約目的，而且幾無履約意義，將導致極不公平合理之結果。因此，保底條款應屬本案中委托理財協議之目的條款或核心條款，不能成為相對獨立的合同無效部分，保底條款無效應導致委托理財協議整體無效。”
在北京辰達科技投資有限公司與新疆生產建設兵團住房公積金管理中心委托理財合同糾紛案（最高人民法院（2006）民二終字第17-1號）中，最高人民法院認為，“《國債回購理財協議》第4條有關年收益率的約定屬于保底條款性質，其內容體現了公積金管理中心單純的締約目的和合同預期，即純粹追求資產的固定本息回報，而對受托人資產管理行為及收益后的分成并無預期。上述協議圍繞該條款所配置的合同雙方當事人的民事權利義務嚴重不對等，違背了民法上的公平原則。該保底條款雖然屬于當事人意思自治范疇，但具有明顯的信用投機色彩，它將投資風險完全分配給受托人，違背市場基本規律和資本市場規則。
另外，《證券法》第144條明確規定，證券公司不得以任何方式對客戶證券買賣的收益或者賠償證券買賣的損失作出承諾。辰達公司為他人進行了國債理財業務，應受相關專業法律規范的約束。故該保底條款違反了《證券法》上述禁止性規定，依法應認定無效。該協議除第4條有關固定收益率的內容外，均為當事人真實意思表示，不違法法律、行政法規禁止性規定，應為合法有效。”
在方麗琴訴陳利民委托理財合同糾紛案（湖南永州中院（2009）永中法民二終字第99號，載《人民法院案例選》（201104））中，湖南省永州市中級人民法院認為，“我國現行的法律法規尚沒有對受托人為特定金融機構以外的委托理財合同的保底條款作否定性規定。凡商業活動均有一定風險，雙方既已約定保底條款，必然在事前已對可能出現的風險后果予以了充分考慮并決定承擔。作出這一決定，是建立在陳利民對自身代理理財能力的自信與高風險與高回報并存的思想認識基礎之上的。受托人陳利民在未投入任何資金、證券的情況下，借委托人方麗琴的資金、證券進行經營并希望盈利，屬典型的借雞生蛋行為，即如果受托人陳利民經營有方，將會在沒有任何資金、證券投入的情況下獲取一定數額甚至是高額回報。
按照市場運行規則，利之所在，責之所歸，受托人陳利民有享受高收益的權利，同時亦應承擔高風險的相應義務，故該等保底條款不違背權利和義務相一致原則，亦不違背商業活動本質，且符合民事法律關系所遵循的契約自由、意思自治原則。這種保底條款的約定是當事人的行使私權的體現，只要不違反法律規定，不損害國家和社會公共利益，符合契約自由原則，就應得到法律的尊重。”
基于上述，筆者理解，在我國現行法律框架下，并未對受托人為特定金融機構（如證券公司、公募基金管理人）以外的保底條款存在禁止性規定，以《合同法》第52條第5款“違反法律、行政法規的強制性規定”為由否定合同效力似于法無據。而對于不涉及資本市場、金融監管秩序（如私募股權基金、其他類私募基金）的保底條款，以《合同法》第52條第4款“損害社會公共利益”為由否定合同效力亦難謂合理。[注2]但鑒于法院在認定保底條款效力時，存在適用《民法總則》第6條（原《民法通則》第4條）關于公平原則、《合同法》、《信托法》關于委托（信托）法律制度之解釋空間，不排除法院據此認定保底條款無效之可能，筆者建議，即使在受托人為非特定金融機構，且不涉及資本市場、金融監管秩序之場合，仍需謹慎設置保底安排，否則存在被法院否定評價之法律風險。
三、保底保收益的合規風險
相比于私募基金保底安排之法律風險，其合規風險的法律依據更為明確，證監會、基金業協會等監管機構一貫旗幟鮮明地反對和禁止私募基金的保底安排。基金業協會洪磊會長即在第三屆中國并購基金年會上指出，基金的本質是受托理財，必須堅持“投資者利益優先”，做到“組合投資”、“賣者盡責、買者自負”和“收益共享、風險自擔”。筆者試梳理關于保底安排的監管規則如下表所示：
從上述規定來看，監管機構對于私募證券基金的保底安排限制相對嚴格。除基金管理人不得承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益外，在《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》（“《新八條底線》”）中，明確規定結構化資產管理計劃不得直接或者間接對優先級投資者提供保本保收益安排，并以列舉方式列明可能的禁止情形，包括對劣后級投資者、第三方機構提供差額補足優先級收益予以否定，將限制范圍擴大到劣后級投資者和第三方機構。因此，筆者理解，在私募證券基金中，任何形式的保底安排均存在合規風險。
筆者注意到，除私募證券基金外，對于私募股權基金和其他類私募基金，現行監管規則均未明確限制除私募基金管理人外的其他主體的保底安排，這似乎為該等類型私募基金在其他形式的保底安排上遵循意思自治原則留下空間。比如，在普通合伙人非私募基金管理人或其關聯方之場合，由普通合伙人對有限合伙人的投資收益進行差額補足，或者由部分有限合伙人對其他有限合伙人的投資收益進行差額補足，或者由外部第三方對有限合伙人的投資收益進行差額補足，或者將普通合伙人或部分有限合伙人的投資本金劣后于其他有限合伙人的投資收益進行分配，在系各方真實意思表達且不違反法律、行政法規的效力性強制規定的情形下，筆者理解，似可歸于投資者之間的意思自治范疇，并認可其合規性。但對于保底安排之承諾方為私募基金管理人的關聯方之情形，亦可能因變相規避現行監管規則而涉嫌違規風險。
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