2019-01-21 00:00:00 來源： 點擊：2673 喜歡：0
報告要點
我們認為，當下生豬養殖行業產能去化趨勢確定，且正處于加速淘汰階段，豬價拐點即將到來。從投資角度來看，目前仍處于生豬養殖板塊投資的第一階段，建議全面配置。重點推薦溫氏股份和牧原股份。此外建議關注正邦科技、天邦股份、新希望、唐人神、金新農和大北農。
行業三問之一：當前產能去化已達什么階段？
我們認為，當前行業產能去化是在持續進行中，從產能淘汰幅度來看，當前行業產能淘汰幅度約10%左右。主要基于三個方面的數據驗證：1、根據農業部統計能繁母豬存欄數據來看，截至2018 年11 月份產能去化幅度約12.6%（以今年3 月份數據為基準）；2、根據畜牧司監測數據，母豬存欄指數自2018 年3 月份以來下降11.8%；3、從行業虧損導致產能出清的角度測算，今年以來全國能繁母豬存欄量下降幅度約8.2%。且從行業的補欄積極性情況來看，主產區二元母豬銷量均呈現大幅下滑態勢，整體來看，我們判斷產能后期去化趨勢仍然確定，且或將呈現加速淘汰的態勢。
行業三問之二：調運政策放松是否會使得產能去化速度變慢？
根據農業部公調運新規，同前期其主要變化主要有以下幾點：1、生豬跨省禁運范圍由“疫情及疫情相鄰省”變為“疫區所在省”；2、豬肉產品禁運范圍由“有兩市及以上疫情省份生豬產品不能出省”變為“疫區所在縣”；3、疫區所在縣的生豬養殖企業可對本省的屠宰企業進行“點對點”調運，疫情省的種豬、仔豬經過檢驗后可以出省。我們認為，上述政策并未實質性改變疫情產區生豬無法跨省外調的格局，疫情產區產能淘汰會繼續進行。這是目前市場的核心邏輯，并且會持續強化。一方面，在生豬調運新規放開后，跨省調運數量并未出現大幅上行，2018 年最后一周和2019 年第一周生豬跨省調運量分別僅為6.87 萬頭和0.52 萬頭，和前期基本持平；另一方面，此輪疫情產區產能去化核心矛盾為當地屠宰產能不足，生豬無法銷售產生積壓導致價格低迷，預計疫情主產區生豬銷售將面臨長期壓力，導致其產能出清。
行業三問之三：量價矛盾
目前，大部分投資者對于非洲豬瘟是否會傳染到上市企業較為擔心，從而影響其出欄量。我們認為，此方面無需過于擔憂，一方面，生豬養殖板塊核心矛盾為價格，價格彈性對于盈利的貢獻大于出欄量，豬價上漲為板塊行情的主要驅動因素；另一方面，大型養殖企業對于疫病的防控較為完善，其感染概率較小。從目前已公布非洲豬瘟感染案例情況來看，存欄規模5000 頭以上養殖場占比僅11%，大部分為存欄500 頭以下的小型養殖戶。我們認為，目前板塊處于產能去化趨勢確立、豬價拐點邏輯逐步強化期，為投資養殖股的第一階段，后期豬價上漲將進一步催化板塊行情。
風險提示
1. 非洲豬瘟出現失控；2. 上市公司出現非洲豬瘟風險，成本快速上行，出欄量不達預期.
行業三問之一：當前產能去化已達什么階段？
我們認為，當前行業產能去化是在持續進行中，從產能淘汰幅度來看，當前行業產能淘汰幅度約10%左右。主要基于三個方面的數據驗證：
1、根據農業部統計能繁母豬存欄數據來看，截至2018 年12 月份產能去化幅度約12.6%（以今年3 月份數據為基準，此階段后由于農業部調整數據統計口徑，數據較為可靠，且母豬數據和規模豬場數據也進一步驗證了準確性）；
2、根據畜牧司監測數據，母豬存欄指數自2018 年3 月份以來下降11.8%（截至2018.12）；
3、從行業虧損的角度測算，今年以來全國能繁母豬存欄量下降幅度約8.2%。由于非洲豬瘟后各省份價格分化較大，因此分具體省份來看其虧損時間【1】。今年以來，虧損時間長達8 個月以上的省份有7 個，合計產能占比達25.9%，虧損時間長達半年及以上的省份合計11 個，合計產能達36.5%，若按上半年行業虧損時期單月產能（能繁母豬存欄量）平均下降幅度1.4%計算，考慮各省出欄量權重，測算2018 年全國能繁母豬存欄量下降幅度為8.2%。但由于部分省份仍存在被動的產能出清，實際幅度將大于此。
我們判斷，產能后期去化的趨勢仍將確定，且或呈現加速淘汰的態勢。此輪周期產能去化同上一輪來看有所差別，主要為主產區的產能去化，由于生豬調運受阻使得主產區價格低迷，行業持續虧損。目前消費旺季下，東北地區豬價僅9 元/公斤，華中地區（湖北、江西、河南、湖南）價格也僅11.7 元/公斤，低于行業成本，主要原因為主產區大豬積壓嚴重集中拋售，且外運受阻，使得豬價低迷，預計此行情將持續到春節后消費淡季，主產區豬價的低迷趨勢較為確定，使得主產區產能去化的趨勢也較為確定（到19年4 月份后大部分地區也基本上長達1 年虧損），因此當下正為產能加速淘汰的過程中。且不排除未來非洲豬瘟染病對于行業產能的超預期影響。
由于部分省份實際產能受非洲豬瘟影響導致被動清退（例如江蘇等地），實際產能下降幅度將大于此，根據中國畜牧業協會數據，山西、黑龍江和遼寧三個省份監測部分種豬企業2018 年11 月份母豬存欄量同比下降30%以上，遼寧地區母豬銷量更是接近為0。此統計占全國27.7%產能的8 個省份監測種豬企業母豬存欄量同比下行幅度達17.7%。整體來看，產能去化的趨勢較為確定。
【1】虧損月份具體統計方式為該省當月銷售均價低于12.5 元/公斤行業成本。
【2】出欄量為各省2017 年出欄情況。
行業三問之二：調運政策放松是否會使得產能去化速度變慢？
根據農業部公調運新規，同前期其主要變化主要有以下幾點：
1、生豬跨省禁運范圍由“疫情及疫情相鄰省”變為“疫區所在省”；
2、豬肉產品禁運范圍由“有兩市及以上疫情省份生豬產品不能出省”變為“疫區所在
縣”；
3、疫區所在縣的生豬養殖企業可對本省的屠宰企業進行“點對點”調運，疫情省的種豬、仔豬經過檢驗后可以出省。
我們認為，上述政策并未實質性改變疫情產區生豬無法跨省外調的格局，疫情產區產能淘汰會繼續進行。這是目前市場的核心邏輯，并且會持續強化。
一方面，在生豬調運新規放開后，生豬跨省調運數量并未出現實質性大幅上行的趨勢，2018 年最后一周和2019 年第一周生豬跨省調運量分別僅為6.87 萬頭和0.52 萬頭，和前期基本持平，較非洲豬瘟前平均每周跨省調運200 萬頭左右體量大幅下行。我們分析核心原因主要由于目前新規在基層方面實際操作方面仍存在一定難度，預計調運新規完全執行仍需要一段時間，此階段產區產能由于虧損將持續淘汰；
另一方面，此輪疫情產區產能去化的核心矛盾為當地屠宰產能不足，生豬無法銷售產生積壓導致價格低迷，農戶出現大幅虧損。而調運新規對此并未產生根本性改變，疫情省份生豬產品可以出省增量有限，今年以來定點屠宰企業屠宰量同比增速持續下滑，截至2018 年11 月份已經僅同去年持平。預計疫情主產區的生豬銷售將面臨長期較大壓力，從而導致其產能的出清。
此外，種豬和仔豬調運對于南方主產區產能向上彈性影響有限，南方地區產能難以實現擴張核心原因在于土地及環保政策影響，并非無法進行種豬和仔豬補欄。2015 年以來環保導致的禁養和豬場拆遷對全國范圍內的生豬產能產生了重要影響，其中南方尤甚，2017 年全國生豬出欄量同比增加0.52%，但江蘇和福建生豬出欄量同比減少5.60%和1.50%、廣東豬肉產量同比減少0.80%。2018 年環保監管仍嚴，2018 年5 月30 日至6月7 日，第一批中央環境保護督察“回頭看”6 個督察組陸續對河北、內蒙古、黑龍江、江蘇、江西、河南、廣東、廣西、云南、寧夏等10 省(區)實施督察進駐。2018 年上半年在全國生豬出欄量同比增加1.20%的背景下，江蘇和浙江的生豬出欄量同比分別減少4.00%和10.60%。從2019 年開始，第二輪中央環保督查“回頭看”將全面開啟，為期4 年，因此預計未來南方水網地區環保監管仍舊嚴格，不具備增加種豬和母豬補欄、擴大產能的基礎。
【3】母豬下降幅度為統計部分監測種豬企業母豬存欄數據。
【4】浙江和廣東未披露2017 年生豬出欄量，為反映這兩省2017 年生豬調減情況，廣東和浙江分別以豬肉產量和肉類總產量同比變化代表生豬出欄量同比變化。
行業三問之三：量價矛盾
目前，大部分投資者對于非洲豬瘟是否會傳染到上市企業較為擔心。我們認為，此方面無需過于擔憂，一方面，當下生豬養殖板塊核心矛盾為價格，價格彈性對于盈利的貢獻大于出欄量，豬價上漲為板塊行情的主要驅動因素；另一方面，大型養殖企業對于疫病的防控較為完善，其感染概率較小。從目前已公布非洲豬瘟感染案例情況來看，存欄規模5000 頭以上養殖場占比僅11%，大部分為存欄500 頭以下的小型養殖戶。若大型養殖企業也已呈現大比例感染非洲豬瘟情況，行業產能或已出現大幅去化，豬價將處于絕對高位。
我們認為，目前板塊處于產能去化趨勢確立、豬價拐點邏輯逐步確定期，為投資養殖股的第一階段。上一輪周期來看，養殖板塊同樣經歷兩輪上漲階段，2014.5-2014.11 月份時期，此階段行業產能去化，拐點邏輯逐步清晰，且短期豬價季節性上漲也推動板塊出現上漲行情，整體漲幅達68%，而在第二輪豬價上漲時期，板塊股價也受豬價上漲催化再次上漲，板塊漲幅達126%。分公司來看，在當輪周期牧原股份從底部到高度漲幅達303%，雛鷹農牧達231%，正邦科技達173%，而此輪養殖股行情才剛剛開始。
投資建議
我們認為，當下生豬養殖行業產能去化趨勢確定，且正處于加速淘汰階段，豬價拐點即將到來。從投資角度來看，目前仍處于生豬養殖板塊投資的第一階段，建議積極配置。重點推薦溫氏股份和牧原股份。此外建議關注正邦科技、天邦股份、新希望、唐人神、金新農和大北農。
