2019-03-12 00:00:00 來源： 點擊：3345 喜歡：0
對賭協(xié)議就是收購方(包括投資方)與出讓方(包括融資方)在達成并購(或者融資)協(xié)議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利;如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利。所以，對賭協(xié)議實際上就是期權的一種形式。
對賭協(xié)議：四重風險
不切實際的業(yè)績目標
第一重風險：企業(yè)家和投資者切勿混淆了“戰(zhàn)略層面”和“執(zhí)行層面”的問題。“對賭機制”中如果隱含了“不切實的業(yè)績目標”，這種強勢意志的投資者資本注入后，將會放大企業(yè)本身“不成熟的商業(yè)模式”和“錯誤的發(fā)展戰(zhàn)略”，從而把企業(yè)推向困境。
急于獲得高估值融資
第二重風險：企業(yè)家急于獲得高估值融資，又對自己的企業(yè)發(fā)展充滿信心，而忽略了詳細衡量和投資人要求的差距，以及內部或者外部當經濟大環(huán)境的不可控變數帶來的負面影響。
忽略控制權的獨立性
第三重風險：企業(yè)家常會忽略控制權的獨立性。商業(yè)協(xié)議建立在雙方的尊重之上，但也不排除有投資方在資金緊張的情況下，向目標公司安排高管，插手公司的管理，甚至調整其業(yè)績。怎樣保持企業(yè)決策的獨立性還需要企業(yè)家做好戒備。
第四重風險：企業(yè)家業(yè)績未達標失去退路而導致奉送控股權。一般來說，國內企業(yè)間的“對賭協(xié)議”相對較為溫和，但很多國外的投資方對企業(yè)業(yè)績要求極為嚴厲，很可能因為業(yè)績發(fā)展過于低于預期，而奉送企業(yè)的控制權。近日國內太子奶事件就是已出現了一起因業(yè)績未達標而失去控股權的經典案例。
對賭協(xié)議的意義
通過條款的設計，對賭協(xié)議可以有效保護投資人利益，但由于多方面的原因，對賭協(xié)議在我國資本市場還沒有成為一種制度設置，也沒有被經常采用。但在國際企業(yè)對國內企業(yè)的投資中，對賭協(xié)議已經被廣泛采納。在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)投資、成熟型企業(yè)投資中，都有對賭協(xié)議成功應用的案例，最終企業(yè)也取得了不錯的業(yè)績。研究國際企業(yè)的這些對賭協(xié)議案例，對于提高我國上市公司質量，也將有極為現實的指導意義。
避險三招
對于已經簽訂對賭協(xié)議或者急于融資不得不簽類似協(xié)議的企業(yè)，應該有效控制這類協(xié)議的“魔性”。
首先要注意推敲對方的風險規(guī)避條款。“當事人在引入對賭協(xié)議時，需要有效估計企業(yè)真實的增長潛力，并充分了解博弈對手的經營管理能力。”李磊提醒，在簽訂對賭協(xié)議時，要注意設定合理的業(yè)績增長幅度;最好將對賭協(xié)議設為重復博弈結構，降低當事人在博弈中的不確定性。一些合同細節(jié)也要特別注意，比如設立“保底條款”。通常情況下，對賭協(xié)議會有類似“每相差100萬元利潤，PE(這里指市盈率，即股權價格)下降一倍”的條款，如果沒有保底條款，即使企業(yè)經營不錯，PE值(市盈率)也可能降為0。所以在很多細節(jié)上要考慮對賭雙方是否公平。
對于準備簽訂對賭協(xié)議的企業(yè)，李磊建議合理設置對賭籌碼;確定恰當的期權行權價格。“對于融資企業(yè)來說，設定對賭籌碼時，不能只看到贏得籌碼獲得的豐厚收益，更要考慮輸掉籌碼是否在自己的風險承受范圍之內。”
而對于那些已經簽訂對賭協(xié)議的企業(yè)，則可以在出現不利局面時，申請調整對賭協(xié)議，使之更加公平。企業(yè)可以要求在對賭協(xié)議中加入更多柔性條款，比如財務績效、贖回補償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層等多方面指標，讓協(xié)議更加均衡可控。
1
簽訂前，認清對賭協(xié)議
1、對賭協(xié)議簽署的動力
對于融資方來說，上市沖動，或者糟遇到資金瓶頸都可能成為簽署對賭協(xié)議的動力。而投資方簽署對賭協(xié)議的原因則是來自于對自己投資的保護。
2、對賭協(xié)議達成條件
(一)擁有一批相對成熟的企業(yè)經營者。
(二)企業(yè)經營者有高風險偏好。
(三)股價應能夠反映企業(yè)的價值。
(四)對企業(yè)未來業(yè)績的預期可以作為判斷企業(yè)價值的依據。
3、對賭協(xié)議成立的前提
一是企業(yè)的股權能夠反映企業(yè)的整體價值，而這一整體價值的評估則依賴于企業(yè)未來的業(yè)績;二是企業(yè)價值雖然是由品牌、技術、管理等多要素構成，但其最終將整體反映在企業(yè)未來的收益中;三是由于未來無法準確預知，因此企業(yè)價值的判斷有賴于未來的實際業(yè)績體現。
4、對賭協(xié)議該不該簽?
要決定對賭協(xié)議到底該不該簽以及如何簽，就要首先弄清楚對賭協(xié)議的本質及其潛在風險。對賭協(xié)議的簽署一定回歸到企業(yè)的基本面，在基本面出發(fā)，將慎重擺在第一位。
盲目追求更大規(guī)模的投資額及更高要價的企業(yè)，在缺乏客觀判斷的前提下，可能并沒有意識到對賭協(xié)議的真正風險。因為，企業(yè)與出資方對風險的評估水平不對稱。
要認真分析企業(yè)的條件和需求。企業(yè)可以優(yōu)先選擇風險較低的借款方式籌集資金，在不得已的情況下才選擇對賭協(xié)議方式融資。
5、正確認識對賭協(xié)議的利弊
對融資方：
利：簽訂對賭協(xié)議的好處是能夠較為簡便地獲得大額資金，解決資金短缺問題，以達到低成本融資和快速擴張的目的。而無須出讓企業(yè)控股權，只要在協(xié)議規(guī)定范圍內達到對賭條件，其資金利用成本相對較低。
弊：對賭協(xié)議很容易導致管理層不惜采取短期行為，使企業(yè)潛力過度開發(fā)，將企業(yè)引向過度追求規(guī)模的非理性擴張。對賭協(xié)議還可能在一定程度上破壞公司內部治理，使企業(yè)重業(yè)績輕治理、重發(fā)展輕規(guī)范，從長期來看對公司的發(fā)展同樣有害。
一旦經營環(huán)境發(fā)生變化，原先約定的業(yè)績目標不能達到，企業(yè)將不得不通過割讓大額股權等方式補償投資者，其損失將是巨大的。
對投資方：
利：簽訂對賭協(xié)議的好處是控制企業(yè)未來業(yè)績，盡可能降低投資風險，維護自己的利益。
弊：相對要支出更多的資金。
6、對賭協(xié)議前的準備
企業(yè)在選擇對賭融資方式時，通常還需要創(chuàng)造一定的條件。
首先，企業(yè)管理層必須是非常了解本企業(yè)和行業(yè)的管理專家，能夠對企業(yè)的經營狀況和發(fā)展前景做出較為準確的判斷;其次，管理層是風險的偏好者，勇于開拓;第三，應考察市場上的股價能否大體反映本企業(yè)的整體價值，因為企業(yè)簽訂的對賭協(xié)議通常是以未來的盈利能力作為約定標準，以股權轉讓為目的;最后，還應考察企業(yè)的市場價值是否反映了企業(yè)未來的經營業(yè)績，否則，雙方的預期就沒有賴以存在的基礎。
2
簽訂對賭協(xié)議應注意的細節(jié)
1、合理設定對賭的評判標準
要想實現雙贏，關鍵是要設定合理的對賭標準。
對賭協(xié)議之所以在我國遭到強烈的譴責，原因就是對賭標準設定得過高，利益明顯偏向機構投資者一方。由于國內民營企業(yè)正處于發(fā)展期，急需國際投資銀行的技術和資金支持，導致對賭協(xié)議的簽訂往往缺乏理性的分析判斷。所以對于融資方的企業(yè)管理層來說，全面分析企業(yè)綜合實力，設定有把握的對賭標準，是維護自己利益的關鍵渠道。企業(yè)管理層除了準確判斷企業(yè)自身的發(fā)展狀況外，還必須對整個行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢，如行業(yè)情況、競爭者情況、核心競爭力等有良好的把握，才能在與機構投資者的談判中掌握主動。
2、對賭雙方都要調低預期
盡管“對賭協(xié)議”不是導致企業(yè)敗局的元兇，但在絕大多數情況下，“對賭協(xié)議”讓輸家(特別是融資方)雪上加霜也是不爭的事實。因此，重新考量“對賭協(xié)議”的機制、作用并認真研判其中利弊，對求資若渴的本土企業(yè)來說也是異常重要。
設置“對賭協(xié)議”條款的重要目的是給目標企業(yè)(包括企業(yè)原管理層)帶來“激勵效應”，但過分的激勵也可能會讓企業(yè)變得非理性甚至走入歧途。特別是對于風險投資人，他們更加關注的是短期效益和自身安全撤退，這與企業(yè)追求長期持續(xù)發(fā)展的經營目標天然沖突，一旦二者不能很好調適和校正，一有變故必將傷筋動骨。
不管是原始股東，還是新進入的風險投資人，在“對賭協(xié)議”中一定要主動調低雙方的預期，盡可能為目標企業(yè)多留足靈活進退、自主經營的空間才是明智之舉。
3、精心設計和協(xié)商協(xié)議條款
對賭協(xié)議的核心條款包括兩個方面的主要內容：一是約定未來某一時間判斷企業(yè)經營業(yè)績的標準，目前較多的是盈利水平;二是約定的標準未達到時，管理層補償投資方損失的方式和額度。
首先要注意推敲對方的風險規(guī)避條款。當事人在引入對賭協(xié)議時，需要有效估計企業(yè)真實的增長潛力，并充分了解博弈對手的經營管理能力。在簽訂對賭協(xié)議時，要注意設定合理的業(yè)績增長幅度;最好將對賭協(xié)議設為重復博弈結構，降低當事人在博弈中的不確定性。
對于準備簽訂對賭協(xié)議的企業(yè)，合理設置對賭籌碼;確定恰當的期權行權價格。“對于融資企業(yè)來說，設定對賭籌碼時，不能只看到贏得籌碼獲得的豐厚收益，更要考慮輸掉籌碼是否在自己的風險承受范圍之內。”
對賭標的不宜太細。如果對賭標的很詳細，到最后也很難判斷是否合理，而且創(chuàng)業(yè)者往往為了這些條款，犧牲長遠利益而保證達到眼前的要求。比如一個公司一年實際收入只有700萬美金、盈利100萬，而對賭協(xié)議要求年終達到1000萬、盈利200萬，為了保證當年的收入，企業(yè)家就會做一些短期行為，做一些對業(yè)務發(fā)展不是那么契合長期利益的行為，反而影響公司長遠的發(fā)展。
合同細節(jié)也要特別注意。比如設立“保底條款”。通常情況下，對賭協(xié)議會有類似“每相差100萬元利潤，PE(這里指市盈率，即股權價格)下降一倍”的條款，如果沒有保底條款，即使企業(yè)經營不錯，PE值(市盈率)也可能降為0。所以在很多細節(jié)上要考慮對賭雙方是否公平。
4、從企業(yè)角度而言，要客觀估量自己的成長能力，錢并非融得越多越好。對于創(chuàng)業(yè)者而言，在與投資人簽訂“對賭協(xié)議”時應當注意以下事項：
從風險防范的角度出發(fā)，企業(yè)在同私人股權資本的談判中應掌握主動權，把握好自己的原則和底限，要通過合理的協(xié)議安排鎖定風險，以保證自身的對企業(yè)最低限度控股地位。
對于融資企業(yè)來說，在設定對賭籌碼時，不能只看到贏得籌碼獲得豐厚收益，更要考慮輸掉籌碼是否在自己的風險承受范圍之內。這樣不至于自己餓著甚至死掉。
創(chuàng)業(yè)團隊要對影響企業(yè)自身發(fā)展的內外因素如商業(yè)模式、人力資源、市場發(fā)展、競爭對手、資金、客戶、原材料等作充分了解和合理分析，制定合理的發(fā)展目標。
配合投資人做好盡職調查。公開透明地向投資人開放信息，使投資人經過認真的盡職調查，在充分了解企業(yè)狀況而不是僅憑“對賭”機制保護自身利益的情況下，與創(chuàng)業(yè)團隊共同制定預期目標。
3
簽訂后，應該如何實現雙贏
對賭的兩種結果——雙贏或雙輸。
如果企業(yè)達到對賭標準，融資方自然是“贏”了，而投資方雖然“輸”了一部分股權，它卻可以通過企業(yè)股價的上漲獲得數倍的補償;如果企業(yè)沒有達到對賭標準，融資方的企業(yè)管理層將不得不通過割讓大額股權等方式補償投資者，其損失不言而喻;而投資方雖然得到了補償，卻可能因為企業(yè)每股收益的下降導致損失。
因此努力實現對賭標準是雙方利益的共同之處，也是融資方實現對賭目的的唯一途徑，在決定是否采用對賭方式融資時，企業(yè)管理層應謹慎考慮各種因素，權衡利弊，避免產生不必要的損失。
1、努力提高企業(yè)的經營管理水平
對賭協(xié)議中的有些條款是國際大的投資銀行作為投資的附加條件，硬性施加給企業(yè)的。有的企業(yè)在履行對賭協(xié)議時，為了達到協(xié)議約定的業(yè)績指標，重業(yè)績輕治理、重發(fā)展輕規(guī)范，結果導致對賭失敗，或者雖然對賭成功，但企業(yè)缺乏后勁，影響了企業(yè)的長遠發(fā)展。對賭的投資方多為國際財務投資者，他們?yōu)槠髽I(yè)提供資金，幫助企業(yè)上市，然后通過出售股權的方式套現，退出企業(yè)。因此，更長的路需要企業(yè)自己走，即使企業(yè)在對賭期間也要加強內部機制的治理，增強企業(yè)抵御風險的能力，不斷增強核心競爭力。
2、不斷增強企業(yè)抵御風險的能力
“對賭協(xié)議”往往是作為機構投資者進行投資的附加條件之一施加給企業(yè)的。有的企業(yè)在對賭期間，為了達到約定的業(yè)績指標，重業(yè)績輕治理、重發(fā)展輕規(guī)范，結果導致對賭失敗，或者雖然對賭成功，但由于對賭期間竭澤而漁，企業(yè)缺乏后勁，元氣大傷，影響企業(yè)的長遠發(fā)展。機構投資者的任務主要是提供資金，幫助企業(yè)上市，同時簽訂對賭協(xié)議保障自身投資利益。在企業(yè)上市后，他們多數會通過出售股權套現退出。
外資對民營企業(yè)只是起到一種助推作用，更長的路需要企業(yè)自己走。所以在借力國際資本的同時，企業(yè)也要加強內部機制的治理，增強企業(yè)抵御風險的能力，避免過度依賴國際資本。
3、雙方靈活協(xié)調處理危機
對于那些已經簽訂對賭協(xié)議的企業(yè)，在出現不利局面時，申請調整對賭協(xié)議，使之更加公平。企業(yè)可以要求在對賭協(xié)議中加入更多柔性條款，比如財務績效、贖回補償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層等多方面指標，讓協(xié)議更加均衡可控。
上一篇：中國金融的通道業(yè)務將來到底會怎么發(fā)展？
下一篇：【一周投融資大事】中原證券/建業(yè)地產/鄭州銀行/宇通客車/平煤股份/洛陽玻璃/利達光電/雛鷹農牧
