2017-11-22 00:00:00 來源： 點擊：3311 喜歡：0
近期，PPP項目融資問題遭多方棒喝，先是國資委對央企PPP財務風險管控要求（征求意見），然后是財政部出臺《關于規范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》（財辦金〔2017〕92號），后來是一行三會及外匯局出臺《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》，這些給處于萌芽狀態的銀行PPP股權投資上了三道符咒。昨天的PPP明股實債已壽終正寢，今天的PPP準股準債正面臨新的管控，明天的PPP真股權投資又路在何方呢？
一、銀行參與PPP股權投資的大環境
隨著我國經濟步入新常態，經濟增速明顯放緩，放大了企業資產負債表的壓力，迫使企業開始主動去杠桿，債務類融資已經難以簡單滿足企業的需求，企業更需要的是能增加其資產而不是負債的權益類融資，這種資金供求結構性矛盾是造成我國當前“資產荒”的最主要原因之一。無論是基于更好滿足客戶融資需求，支持實體經濟，配合國家的產業結構調整和供給側改革的考量，還是基于商業銀行自身轉型發展的需要，改變傳統的單一信貸供給模式，為客戶提供更多的權益類融資，是當前我國商業銀行的必然選擇。國內銀行業在擁有龐大優良客戶群體的同時已經具備了較強的風險管控能力，銀行業從事股權投資已經是“萬事俱備、只欠政策”了。
我國《商業銀行法》第四十三條規定：
商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和證券經營業務，不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資，但國家另有規定的除外。
受此限制，商業銀行不能直接進行PPP股權投資，只能采取借道投資的間接方式參與PPP股權投資。現就PPP股權投資所經歷的階段簡要概述如下：
二、明股實債階段——銀行參與PPP股權投資的昨天
（一）明股實債概念
明股實債從字面意思看，明面上是股權投資，實質為債權投資，它并非一個法律概念，而是在實務中形成的。明股實債可定義為：
帶回購條款的具有剛性兌付的約定保本付息的股權性融資。投資方以股權形式進行投資，但以回購、第三方收購、定期分紅等形式獲得固定收益并到期退出，以與融資方約定投資資本金遠期有效退出和約定固定收益的剛性實現為要件。
銀監會定義：2017年《G06理財業務月度統計表》報表中定義為：
“投資方在將資金以股權投資方式進行投資之前，與資金需求方簽署一個股權回購協議，雙方約定在規定期間內，由資金的使用方承諾按照一定的溢價比例，全額將權益投資者持有的股權全部回購的結構性股權融資安排”。
中基協定義：2017年中基協《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規范第4號-私募資產管理計劃投資房地產開發企業、項目》對名股實債進行了詳細定義：
“名股實債，是指投資回報不與被投資企業的經營業績掛鉤，不是根據企業的投資收益或虧損進行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業贖回股權或者償還本息的投資方式，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等。
（二）明股實債業務模式
銀行以理財產品嵌套資管計劃投資地方政府設立的城鎮化發展基金，然后再通過基金投資PPP項目股權。由于銀行理財資金一般都有明確的投資期限和相對固定的收益要求，而所投股權的投資期限是無限的且股權收益是不固定的。這就需要銀政雙方做變通處理，使股權投資變成投資期限及投資收益均相對固定的金融投資品。
通常的變通處理方式：銀行與地方政府簽訂相關協議，就投資期限、退出方式和具體收益進行約定，投資期間由地方政府向銀行支付固定收益以滿足理財資金收益兌付，投資到期由地方政府或其指定機構對銀行所持股權或基金份額進行回購，銀行順利退出。
明股實債的本質：雖然出資方在法律形式上持有項目公司的股權，但由于回購的存在，未真正承擔此部分股權對應的剩余風險和報酬，因此在實質上不屬于股權投資而屬于債權性投資。
（三）明股實債政策限制
由于上述明股實債變相增加了地方政府債務負擔，已被國務院、財政部發文明確禁止，地方政府不得以任何方式承諾回購社會資本方的投資本金，不得以任何方式承擔社會資本方的投資本金損失，不得以任何方式向社會資本方承諾最低收益。具體政策包括：
一是《財政部駐各地財政監察專員辦事處實施地方政府債務監督暫行辦法》（財預[2016]175號）：
除發行地方政府債券及外債轉貸外，地方政府及其所屬部門不得為任何單位和個人的債務以任何方式提供擔保；地方政府及其所屬部門參與社會資本合作項目及參與設立各類基金時，不得承諾回購其他出資人的投資本金，承擔其他出資人投資本金的損失，或者向其他出資人承諾最低收益。
二是《政府和社會資本合作項目財政管理暫行辦法》（財金[2016]92號）：
政府與社會資本合資設立項目公司應按照法律規定及PPP項目合同約定規范運作，不得在股東協議中約定由政府股東或政府指定的其他機構對社會資本方股東的股權進行回購安排。
三是《關于在公共服務領域深入推進政府和社會資本合作工作的通知》（財金[2016]90號）：
防止政府以固定回報承諾、回購安排、明股實債等方式承擔過度支出責任。
四是《政府投資基金暫行管理辦法》（財預〔2015〕210號）：
政府不得向其他出資人承諾投資本金不受損失，不得承諾最低收益。
五是《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》（財預〔2017〕50號），該政策尤其讓地方政府及銀行望而生畏，具體規定如下：
一是規范要求：嚴禁地方政府利用PPP、政府出資的各類投資基金等方式違法違規變相舉債，地方政府參與PPP項目、設立政府出資的各類投資基金時，不得以任何方式承諾回購社會資本方的投資本金，不得以任何方式承擔社會資本方的投資本金損失，不得以任何方式向社會資本方承諾最低收益。金融機構為融資平臺公司等企業提供融資時，不得要求或接受地方政府及其所屬部門以擔保函、承諾函、安慰函等任何形式提供擔保。
二是整改及問責：2017年7月31日前清理整改到位，對逾期不改正或改正不到位的相關部門、市縣政府，省級政府性債務管理領導小組應當提請省級政府依法依規追究相關責任人的責任。對地方政府及其所屬部門違法違規舉債或擔保的，依法依規追究負有直接責任的主管人員和其他直接責任人員的責任；對融資平臺公司從事或參與違法違規融資活動的，依法依規追究企業及其相關負責人責任；對金融機構違法違規向地方政府提供融資、要求或接受地方政府提供擔保承諾的，依法依規追究金融機構及其相關負責人和授信審批人員責任。
（四）財政部問責函
針對地方政府違法違規舉債擔保融資行為，為落實審計整改意見，財政部就內蒙古、山東、河南、重慶、四川等五地方政府及商務部、銀監會下發《財政部關于請依法問責個別市縣違法違規舉債行為的函》、《財政部關于請依法處理部分金融機構違法違規行為的函》等函件，向核查確認涉及違法違規的市縣政府、金融機構，依法提出處理建議，針對違法違規向地方政府提供融資的融資租賃、信托、銀行等金融機構，財政部還向這些機構的監管部門商務部、銀監會分別下函，要求依法處理這些違法違規行為。
問責主要依據：
《中華人民共和國預算法》規定：
各級政府、各部門、各單位違反本法規定舉借債務或者為他人債務提供擔保，責令改正，對負有直接責任的主管人員和其他直接責任人員給予撤職、開除的處分。
《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號）規定：
金融機構等違法違規提供政府性融資的，應自行承擔相應損失，并按照商業銀行法、銀行業監督管理法等法律法規追究相關機構和人員的責任。
問責處理典型：
1、湖北省黃某開發區管委會主任被開除公職，區財政局長和一名副局長給予行政警告處分。
2、河南省某市行政事業單位國有資產管理中心主任給予行政撤職處分，財政局副局長給予行政警告處分，財政局綜合科科長給予行政記過處分。
3、山東省某市政協副主席（時任市總工會主席）給予黨內嚴重警告、行政降級處分，時任常任副市長給予黨內警告處分，時任市長按規定程序核查處理。
4、重慶市某區區長接受批評教育，區政協主席（時任區常務副區長）受到黨內嚴重警告處分，區財政局長受到行政撤職處分。
5、江蘇省某金融租賃公司副總經理、市場總監分別給予警告處分，評審部副總經理給予嚴重警告處分，業務部門副經理、客戶經理給予記過處分。
（五）明股實債的結局——壽終正寢
在《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》（財預〔2017〕50號）政策規范及財政部對地方政府違法違規融資擔保高壓問責大棒威逼下，PPP明股實債式股權投資正式壽終正寢！
如果銀行還在做這種明股實債PPP股權投資，要么是銀行瘋了，要么是政府瘋了，而且政府是真的瘋了！
三、準股準債階段——銀行參與PPP股權投資的今天
（一）準股準債概念
銀行與社會資本共同股權投資PPP項目，大致操作模式：
一是銀行以理財資金購買資管計劃（作為通道），資管計劃與社會資本共同設立有限合伙型基金，普通合伙人GP由銀行與社會資本共同指定并作為基金管理人。
二是資管計劃和社會資本認繳基金份額作為有限合伙人LP（可以分級），基金以合伙人實繳資金投資PPP股權。
三是銀行與社會資本簽訂定期相關協議，持有期間獲得的股息收入不足以支付資金成本的由社會資本補足，所持股權退出依靠上市流通、資產證券化、轉讓股權或基金份額、項目公司減資、項目到期清算等方式退出，到期未能實現退出的由社會資本回購項目公司股權或基金份額確保退出。
銀行持有股權期間PPP項目公司支付的股息能夠覆蓋資金成本且股權到期能夠通過上市流通、項目公司減資、項目到期清算等方式退出的，不需要社會資本給予收益補足或股權回購的，這就是標準的PPP真股權投資。如果持有期間收益需要社會資本補足或到期退出需要社會資本回購，則稱之為準股準債。
為何稱之為準股準債呢？
一是對PPP項目公司而言，是實實在在的真股權投資，不需要地方政府或項目公司保證持有期間收益或承諾到期回購退出；
二是對銀行而言，則具有債權投資性質，PPP股權持有期間的收益是相對固定的，利潤分配不足部分由社會資本予以差額補足，投資到期依賴項目本身無法全額退出部分由社會資本回購退出。
上述應對策略，是PPP的兩個社會資本股東，兩個完全獨立的實體企業法人之間的商業約定。相比于完全依賴政府回購的名股實債具有質的改變。
（二）該模式存在的意義
該模式有其存在的現實意義，市場需求主要有以下幾種：
一是上市公司，上市公司希望通過股權融資方式降低資產負債率，純債權融資不利于改善資產負債表。
二是企業發債，發債企業希望通過股權融資設計從披露的會計報表信息看對評級等有很好的幫助作用。
三是中央企業，央企希望完成國資委對央企考核指標（限定有息負債總額、資產負債率考核、資本收益率），通過股權稀釋達到不并表目的，以改善國資委考核指標。
四、監管大棒即將落下
（一）國資委對央企管控
前段時間網傳國資委發布的《關于加強中央企業 PPP 業務財務風險管控的通知（征求意見稿）》引起軒然大波，要求對中央企業參與PPP進行風險管控，可能對上述操作模式產生較大影響。具體如下：
1、對PPP業務實行總量管控。以建筑施工為主業的中央企業，累計對 PPP 項目的凈投資原則上不得超過集團凈資產的 40%；其他中央企業不得超過 20%，并應符合國資委核定的非主業投資比例限制；資產負債率超過中央企業債務風險管控警戒線的企業，不得開展推高集團資產負債率的項目。
2、規范融資增信。中央企業在 PPP 項目股權合作中，應堅持“同股同權”原則，不得以“名股實債”方式引入股權資金，不得為其他方股權出資提供擔保、承諾收益等；項目債務融資需要增信的，原則上應當由項目自身資產或股權投資擔保，確需股東擔保的，應由各方股東按照出資比例擔保。
3、規范 PPP業務會計核算。各中央企業應當按照“實質重于形式”原則，根據《企業會計準則》相關規定規范會計核算。一是嚴格界定合并范圍。根據股權出資比例，其他出資方的投資性質，與其他投資方的關聯關系（如合營、劣后級出資、擔保等），對項目融資、建設和運營的參與程度，風險回報分擔機制，合作協議或章程約定等，綜合判斷是否對項目具有控制；企業作為項目第一大實體企業股東的，除有確鑿證據表明不控制的項目外，原則上均應納入合并范圍；對不控制的項目，應當建立臺賬，參照表內項目嚴格管理，嚴防表外業務風險。
國資委政策解讀
國資委征求意見稿對當前準股準債操作模式影響最大的就是規范融資增信政策“中央企業在 PPP 項目股權合作中，應堅持“同股同權”原則，不得以“名股實債”方式引入股權資金，不得為其他方股權出資提供擔保、承諾收益等”。其中最為關鍵的一句話就是“不得為其他方股權出資提供擔保、承諾收益”直接掐死準股準債模式的兩個關鍵要點，即差額補足和股權回購。
（二）財政部財辦金〔2017〕92號
為糾正當前地方政府在PPP實際執行中存在的不規范、不合規問題，禁止PPP泛化濫用現象，推動PPP規范發展并回歸公共服務創新供給機制的本源，防止PPP異化為新的地方政府融資平臺，2017年11月10日，財政部辦公廳出臺《關于規范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》（財辦金〔2017〕92號），對PPP提出了新的規范措施。政策對前期財政部官員在第三階PPP論壇講話給予回應，從存量項目清理整改退庫和規范新入庫項目兩方面加大規范力度，對新入庫項目主要從PPP適用范圍、程序合規性及績效付費三方面再次重申規范要求，同時對已入庫存量項目要求清理退庫。
對當前市場上普遍采取的“準股準債”PPP股權投資模式產生影響最大的政策第三條“集中清理已入庫項目”所述第三不符合規范運作要求的PPP包括：未按規定轉型的融資平臺公司作為社會資本方的；采用建設-移交（BT）方式實施的；采購文件中設置歧視性條款、影響社會資本平等參與的；未按合同約定落實項目債權融資的；違反相關法律和政策規定，未按時足額繳納項目資本金、以債務性資金充當資本金或由第三方代持社會資本方股份的。
92號文政策解讀
政策明確不符合規范運作要求的PPP包括未按時足額繳納項目資本金、以債務性資金充當資本金的。此條將直接影響到當前普遍操作的PPP項目資本金“小股大債”投資方式，即以股東借款補充項目資本金模式。
本條政策目的在于規范PPP項目公司股東對項目資本金的出資義務，為項目公司貸款、項目正常運營等提供“安全墊”作用，以控制企業投資風險、保障金融機構穩健經營，防范金融風險。前期規范項目資本金的政策主要有：
（1）《國務院關于固定資產投資項目試行資本金制度的通知》（國發[1996]35號文）就有明確規定：在投資項目的總投資中，除項目法人從銀行或資金市場籌措的債務性資金外，還必須擁有一定比例的資本金。投資項目資本金是指在投資項目總投資中由投資者認繳的出資額，對投項目來說是非債務性資金，項目法人不承擔這部分資金的任何利息和債務；投資者可按其出資的比例依法享有所有者權益，也可轉讓其出資，但不得以任何方式抽回。
（2）銀監會《關于信托公司開展項目融資業務涉及項目資本金有關問題的通知》（銀監發[2009]84號）提出：對股東借款（股東承諾在項目公司償還銀行或信托公司貸款前放棄對該股東借款受償權的情形除外）、銀行貸款等債務性資金和除商業銀行私人銀行業務外的銀行個人理財資金，不得充作項目資本金。也就是說，對于股東借款來說，如果股東承諾在項目公司償還銀行貸款前放棄對股東借款受償權的，該股東借款也可以作為項目資本金，否則股東借款不得作為項目資本金。
政策第三條“集中清理已入庫項目”中第四條構成違法違規舉債擔保包括：由政府或政府指定機構回購社會資本投資本金或兜底本金損失的；政府向社會資本承諾固定收益回報的；政府及其部門為項目債務提供任何形式擔保的；存在其他違法違規舉債擔保行為的。
政策再次重申，不得采取由地方政府回購本金及承諾固定收益形式的“明股實債”PPP股權投資。
三、真股權階段——銀行業參與PPP股權投資的明天
商業銀行法規定商業銀行不得向非銀行金融機構和企業投資，但國家另有規定的除外。“國家另有規定的除外”留出一個口子，當然也就賦予國務院批準商業銀行直接從事股權投資業務的權利。2016年7月5日，《中共中央國務院關于深化投融資體制改革的意見》（中發[2016]18號）明確提出“開展金融機構以適當方式依法持有企業股權的試點”。銀行參與PPP真股權投資的時代可能就要到來了。
當前及未來一段時間，我國商業銀行對PPP真股權投資業務模式將主要有以下幾種類型:
（一）海外設立子公司模式
海外設立子公司模式，是指商業銀行通過在海外設立證券子公司來參與股權投資業務的模式，以規避我國《商業銀行法》規定商業銀行在境內不能參與股權直投業務政策約束。因此商業銀行往往在境外成立可以進行股權直投業務的子公司，然后由子公司或其設立的基金管理公司參與股權投資業務。這種模式的典型代表是中、農、工、建、交五大國有銀行通過在海外設立的中銀國際、農銀國際、工銀國際、建銀國際以及交銀國際來參與股權投資業務。這種模式最大優勢在于合規性最高，在當前法律環境下最無爭議而有效地規避了我國《商業銀行法》的限制。
其問題在于，成立海外子公司的運營成本較高，且商業銀行在與作為獨立法人的子公司進行股權投資業務合作時，存在著企業文化、考核激勵、資源分配等利益沖突，未必能產生很高的投貸聯動效應。
（二）理財產品投資PPP股權（通道類投資）
受《商業銀行法》關于商業銀行不得向非銀行金融機構和企業投資約束，商業銀行只能采取借道投資的間接方式參與股權投資。當前銀行對PPP股權投資主要以銀行理財資金借到資管計劃等通道投資，但該模式受監管部門理財資金管理要求影響較大。
2014年12月，銀監會公布《商業銀行理財業務監督管理辦法（意見征求稿）》，但后來一直沒有正式發文。近期，中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會、外匯局五部門聯合公布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》，對金融機構資產管理業務（含銀行理財業務）做出明確的具體規定，對PPP股權投資影響較大的核心如下：
1、投資要求：公募產品主要投資風險低、流動性強的債權類資產以及上市交易的股票，除法律法規另有規定外，不得投資未上市股權。現階段，銀行的公募產品以固定收益類產品為主。如發行權益類產品和其他產品，須經銀行業監管部門批準。私募產品的投資范圍由合同約定，可以投資債權類資產、上市交易（掛牌）的股票、未上市企業股權（含債轉股）和受（收）益權，并嚴格遵守投資者適當性管理要求。
2、規范資金池：金融機構應當做到每只資產管理產品的資金單獨管理、單獨建賬、單獨核算，不得開展或者參與具有滾動發行、集合運作、分離定價特征的資金池業務。金融機構應當合理確定資產管理產品所投資資產的期限，加強對期限錯配的流動性風險管理，金融監督管理部門應當制定流動性風險管理規定。為降低期限錯配風險，金融機構應當強化資產管理產品久期管理，封閉式資產管理產品最短期限不得低于90天。資產管理產品直接或者間接投資于未上市企業股權及其受（收）益權的，應當為封閉式資產管理產品，并明確股權及其受（收）益權的退出安排。未上市企業股權及其受（收）益權的退出日不得晚于封閉式資產管理產品的到期日。
3、打破剛性兌付監管要求：經人民銀行或者金融監督管理部門認定，存在以下行為的視為剛性兌付：（一）資產管理產品的發行人或者管理人違反公允價值確定凈值原則對產品進行保本保收益。（二）采取滾動發行等方式使得資產管理產品的本金、收益、風險在不同投資者之間發生轉移，實現產品保本保收益。（三）資產管理產品不能如期兌付或者兌付困難時，發行或者管理該產品的金融機構自行籌集資金償付或者委托其他金融機構代為償付。（四）人民銀行和金融監督管理部門共同認定的其他情形。
正面影響：從2014年銀監會《商業銀行理財業務監督管理辦法（意見征求稿）》再到當前五部門《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》，都沒有明確禁止商業銀行理財產品投資非上市公司股權，只是投資方式和管理要求日漸趨嚴。
負面影響：從產品分類、產品投向、禁止資金池、打破剛兌、禁止滾動發行、期限錯配管理等諸多方面，對資管產品投資非上市公司股權提出諸多監管要求，后期將考驗金融機構在資產管理產品投資PPP股權的創新能力。值得安慰的是，征求意見稿設置了過渡期安排，過渡期自本意見發布實施后至2019年6月30日。
（三）私募基金管理人模式投資PPP股權
私募基金管理人模式，是指商業銀行或其職能部門直接備案基金產品管理人獲得基金管理人資格，作為基金管理人向投資者募集資金設立私募股權基金，并直接參與股權、股票等多層次資本市場。2015年6月，首批商業銀行在基金業協會備案取得私募基金牌照，打開直接參與股權投資業務大門。該模式可以上商業銀行直接且最大限度接入股權投資業務，以非公開方式向投資者募集資金設立基金，并直接投資于股權、期貨、債權等多個市場，縮減投資通道提高服務質量，有助于銀行更好的探索推進“股+債”結合的投貸聯動服務機制。
由于該模式在銀行自營業務和資管業務之間沒有建立起較好的“防火墻”，存在商業銀行層面直接混業經營嫌疑，后來被監管部門叫停。相信短期內監管部門不會放行商業銀行以私募基金管理人模式從事股權投資。
相信不遠的將來，商業銀行可將銀行理財業務分拆，成立專門從事理財業務的獨立法人機構，以子公司為主體申請私募牌照從事股權投資業務。
（四）集團混業經營模式投資PPP股權
集團混業經營模式，是指在商業銀行的上層搭建金融集團，以金融集團作為控股公司，混業經營體現在集團層面，集團下設銀行、證券、保險、信托等子公司，集團公司通過經營決策權和人事任免權實現對子公司的控制。子公司之間可以通過交叉營銷合作等方式實現利益共享，且各子公司之間能夠實現風險隔離。集團層面混業經營最為典型的就是中信集團、光大集團、平安集團等金融集團。
集團模式下，可由子公司投資公司負責投資PPP股權，子公司商業銀行給予各類銀行貸款支持，實現集團內部全方位支持PPP項目。
